中國(guó)公司到納斯達(dá)克、紐交所上市，曾經(jīng)一度伴隨著“一夜暴富”乃至“首富”等關(guān)鍵詞。但現(xiàn)在對(duì)一些公司來(lái)說(shuō)，能夠成功退市反而更值得慶祝。
3月26日，安博教育宣布，董事會(huì)已接到私募股權(quán)基金霸菱亞洲的信函，撤回之前的私有化提議。退市未成的安博教育接下來(lái)面臨的窘境是，三位董事及審計(jì)公司都剛剛辭職，本該近期發(fā)布的年報(bào)都很難及時(shí)披露。
“海歸”已成最佳選擇。曾一度在美國(guó)資本市場(chǎng)中風(fēng)光無(wú)限的中概股，仿佛在一夜之間，掀起了一股私有化退市的浪潮。2011年，共有16支中概股宣布私有化；2012年，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大至25家。
美國(guó)證券市場(chǎng)失去吸引力了嗎？事實(shí)上，道瓊斯指數(shù)在3月份已連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，在過(guò)去四年中已經(jīng)翻了一番。被拋棄的只是中概股，它們中的很大一部分股價(jià)持續(xù)走低，直至成為垃圾股。在過(guò)去一年中，中概股不僅品嘗了在交易所上市敲鐘的亢奮、領(lǐng)教了美國(guó)監(jiān)管層的鐵面無(wú)情、遭遇了做空機(jī)構(gòu)的殘酷狙擊，更在這其中體味到了外來(lái)者在美國(guó)資本市場(chǎng)中的種種艱辛和無(wú)奈。
相比繼續(xù)留在納斯達(dá)克或紐交所，為何退市反而對(duì)已上市企業(yè)更有吸引力？畢竟在上市過(guò)程中已經(jīng)付出極大成本，上市費(fèi)用通常相當(dāng)于募資額的十分之一，如果退市沒(méi)有足夠吸引力，這些公司的董事會(huì)也不會(huì)心甘情愿讓這筆錢(qián)“打水漂”。
騰訊財(cái)經(jīng)調(diào)查獲知：首先，以渾水為代表的美國(guó)機(jī)構(gòu)大規(guī)模做空中概股，使得很多公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，一些自認(rèn)為有前景的公司判斷，這種專門(mén)針對(duì)中國(guó)公司做空的投資環(huán)境短期內(nèi)無(wú)法改善；其次，美國(guó)市場(chǎng)易進(jìn)難守，SEC（美國(guó)證監(jiān)會(huì)）有針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和公司治理最嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制；然后是，很多美國(guó)投資者不了解中國(guó)企業(yè)，中概股在美國(guó)市場(chǎng)交易量普遍偏低；最后，部分中概股企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善，股價(jià)接近冰點(diǎn)，助推企業(yè)海外上市的投資者收不回投資成本，所以一些VC、PE比管理層更迫切需要退市重新制定退出計(jì)劃。
“美國(guó)投資者不懂中國(guó)企業(yè)”是中概股企業(yè)說(shuō)的最多的一句話。然而，僅僅用“水土不服”或許還不足以概括中概股集體撤退的原因，其中有太多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得中國(guó)企業(yè)家去總結(jié)和反思。
中概股私有化浪潮席卷而來(lái)
從第一支中概股登陸美國(guó)市場(chǎng)至今，中國(guó)企業(yè)赴美上市的步伐一直沒(méi)有停止，然而，仿佛就在一夜之間，這一步伐開(kāi)始放慢甚至倒退。越來(lái)越多的中概股開(kāi)始大舉撤出美國(guó)市場(chǎng)。
安博教育是一個(gè)典型案例。這家面向個(gè)人及機(jī)構(gòu)提供學(xué)習(xí)和教育服務(wù)的機(jī)構(gòu)，自從兩年前在紐約證券交易所成功上市以來(lái)，股價(jià)在大部分時(shí)間內(nèi)都徘徊在每股10美元的發(fā)行價(jià)以下，今年以來(lái)，即便是在道指連創(chuàng)歷史新高的利好市場(chǎng)環(huán)境下，其股價(jià)依然一路走低，目前每股價(jià)格不足1美元。
“美國(guó)投資者不懂中國(guó)”，在拋下這句話后，安博教育選擇了離開(kāi)。3月15日，安博教育收到來(lái)自霸菱亞洲私募基金的私有化要約。三天后，持有安博教育近28%股份的三位外籍董事辭職，他們的退出也被普遍認(rèn)為是掃清了私有化的障礙。
在安博教育宣布私有化后，市場(chǎng)中一度傳出同屬教育機(jī)構(gòu)的新東方也要私有化。新東方去年7月曾遭做空機(jī)構(gòu)渾水質(zhì)疑其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及財(cái)報(bào)的真實(shí)性，股價(jià)一天內(nèi)暴跌超過(guò)34%。
分眾傳媒，這家在美國(guó)資本市場(chǎng)摸爬滾打了近8年的企業(yè)，經(jīng)歷了央視3.15晚會(huì)的曝光、新浪并購(gòu)失敗、渾水公司指責(zé)財(cái)務(wù)造假等一系列事件后，也同樣選擇了離開(kāi)。
分眾傳媒董事會(huì)于去年12月宣布，接受來(lái)自公司主席江南春 聯(lián)合凱雷集團(tuán)以及其他幾家中國(guó)私募基金公司提出的高達(dá)37億美元的收購(gòu)要約，此次私有化也是最大的一筆中概股私有化交易。
分眾傳媒副總裁稽海榮表示，在美國(guó)的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業(yè)模式，也很難理解中國(guó)內(nèi)需廣告市場(chǎng)的廣告形態(tài)和潛力。
除了安博教育、分眾傳媒，七天連鎖、先聲藥業(yè)、泰富機(jī)電等曾經(jīng)風(fēng)光登陸華爾街的中國(guó)企業(yè)，均選擇了黯然離開(kāi)。
盡管每一支選擇私有化的中概股原因各有不同，但都無(wú)一例外地或多或少具備如下特征，股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷、遭遇做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑、遭到美國(guó)監(jiān)管層審查、被投資者集體訴訟等等。而去年底發(fā)生在中美之間的關(guān)于會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的爭(zhēng)端，更是加劇了中概股可能被迫私有化的擔(dān)憂。
2011年，共有16支中概股宣布私有化，2012年，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大至25家。與此同時(shí)，中國(guó)公司赴美上市的腳步趨于停滯。2012年，僅有唯品會(huì)和歡聚時(shí)代兩家中概股在美上市。
目前來(lái)看，中概股的私有化風(fēng)潮還遠(yuǎn)未結(jié)束。阿拜科斯全球資本公司董事總經(jīng)理唐納德•楊表示，在美上市的中國(guó)公司私有化趨勢(shì)至少在未來(lái)幾年內(nèi)還將延續(xù)，直到美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)以及資本市場(chǎng)的信心完全恢復(fù)。
“很多中國(guó)企業(yè)家想從美國(guó)市場(chǎng)中退出，股價(jià)長(zhǎng)期被低估，很多中概股在準(zhǔn)備進(jìn)行私有化�！逼杖A永道大中華區(qū)股票市場(chǎng)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人戴維•布朗說(shuō)。
多重因素致中概股私有化
麥肯那•阿爾德里奇律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、公司并購(gòu)資深律師彼特•克勞斯對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，公司在美國(guó)上市的成本十分高昂，而這必須與上市帶來(lái)的好處相匹配，而對(duì)于很多在美上市的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，已經(jīng)不值得再花費(fèi)巨額的成本來(lái)維持上市了。
在美國(guó)維持上市的費(fèi)用高昂，即使對(duì)于小規(guī)模的上市公司而言，在美維持上市的費(fèi)用每年也高達(dá)200萬(wàn)美元。
這些成本包括制備和提交定期報(bào)告以及其他美國(guó)證券交易委員會(huì)要求的文件、投資者關(guān)系管理要求，包括新聞發(fā)布、調(diào)研分析討論、股東討論及投資者會(huì)議，以及法律和會(huì)計(jì)方面的費(fèi)用，薩班斯法案404條款合規(guī)成本等，這令部分本身業(yè)績(jī)就堪憂的中概股企業(yè)更加不堪重負(fù)。
另外，“水土不服”的問(wèn)題在中概股中也普遍存在，投資者和中概股互相不理解，導(dǎo)致投資者的投資興趣不高。
北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩認(rèn)為，美國(guó)股票市場(chǎng)投資者和在美上市中國(guó)企業(yè)之間存在隔閡。
“雙方不接觸，研究機(jī)構(gòu)不愿研究，機(jī)構(gòu)投資者不愿投資�！秉S嵩說(shuō)。
流動(dòng)性不強(qiáng)令股票真實(shí)價(jià)值得不到體現(xiàn)，這也是很多在美上市的中概股所面臨的一個(gè)共同問(wèn)題。在海外市場(chǎng)上，除了較為知名的中概股，很多中概股并不為外國(guó)投資者所關(guān)注。
前博納影業(yè)首席財(cái)務(wù)官許亮對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，很多機(jī)構(gòu)投資者持有博納的股票不愿意賣(mài)，“惜售”行為是持有中概股機(jī)構(gòu)的普遍行為。
曾任盛大網(wǎng)絡(luò)公司總裁的唐駿(微博)表示，一般不被關(guān)注的中國(guó)概念股在海外資本市場(chǎng)的換手率或成交量不到國(guó)內(nèi)A股上市公司的1/5。
唐駿稱，當(dāng)年其在盛大的工作之一就是讓更多投資者關(guān)注盛大，經(jīng)常接待來(lái)自華爾街的投資者，在各類投資者會(huì)議上介紹盛大，也做了盛大在華爾街的二次和三次路演，目的就是要活躍盛大的股票交易量，
“沒(méi)有交易量的股票已經(jīng)失去了持續(xù)融資能力，其股票價(jià)值也就是個(gè)‘紙面財(cái)富’”。唐駿說(shuō)。
其次，財(cái)務(wù)造假及做空機(jī)構(gòu)的不斷質(zhì)疑，則令中概股的信譽(yù)掃地，一度成為投資者不敢觸碰的禁區(qū)。
在美國(guó)市場(chǎng)中，存在著專門(mén)針對(duì)中國(guó)概念股的做空機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)的主要目的便是針對(duì)一些中國(guó)公司的漏洞，提出質(zhì)疑，并大舉做空該股票。
在美上市的中概股，魚(yú)龍混雜，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，很多通過(guò)借殼上市的企業(yè)，存在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)造假，財(cái)務(wù)報(bào)告不符合監(jiān)管規(guī)定等問(wèn)題，這給了眾多做空機(jī)構(gòu)可趁之機(jī)。
但與此同時(shí)，一些財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有問(wèn)題的公司也成了無(wú)辜受害者，分眾傳媒在私有化前曾遭到做空機(jī)構(gòu)渾水質(zhì)疑其廣告屏數(shù)量，對(duì)此，分眾做了及時(shí)的回應(yīng)，但在此過(guò)程中，股價(jià)幾經(jīng)波折。
進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)概念股，沒(méi)有料到，除了要應(yīng)付監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者外，還要花大量的精力被迫與做空機(jī)構(gòu)“斗法”。
“美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中概股的興趣開(kāi)始減退，這讓很多在美上市的中國(guó)企業(yè)重新考慮他們最初在美上市的愿景。”西德尼•奧斯丁律所律師約瑟夫•陳說(shuō)。
在被做空機(jī)構(gòu)一次次地質(zhì)疑后，中概股的整體形象受到了嚴(yán)重影響，很多中概股深受其害，不堪其擾，遂決定以私有化的方式一走了之。
在2011年11月將泰富電氣私有化的公司首席執(zhí)行官楊天夫表示，泰富電氣在美國(guó)市場(chǎng)遭遇到做空機(jī)構(gòu)的攻擊，出于對(duì)公司負(fù)責(zé)的角度，希望公司能夠更健康地發(fā)展，所以決定提出私有化。
“私有化保護(hù)了股東的權(quán)益。”楊天夫說(shuō)。
而發(fā)生于去年底中美兩國(guó)關(guān)于會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的爭(zhēng)端，令人們對(duì)中概股可能大規(guī)模集中私有化的擔(dān)憂更為加深。美國(guó)證券交易委員會(huì)去年底起訴五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的中國(guó)分公司，稱這些公司沒(méi)有將負(fù)責(zé)審計(jì)的中概股的審計(jì)報(bào)告上交。
由于中美兩國(guó)會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的存在隔閡，美國(guó)監(jiān)管層要求所有上市公司的審計(jì)報(bào)告都必須提交給美國(guó)會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)審核，否則將失去審計(jì)資格，而中國(guó)監(jiān)管層則不允許審計(jì)中國(guó)企業(yè)的報(bào)告落入美國(guó)監(jiān)管層手中。
美國(guó)會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)委員劉易斯•弗格森在接受騰訊財(cái)經(jīng)專訪時(shí)曾表示，不排除對(duì)會(huì)計(jì)事務(wù)所行使懲罰措施的可能性。
造成這一僵局的根本原因是中美之間會(huì)計(jì)監(jiān)管制度合作的缺失，而按照美國(guó)監(jiān)管制度規(guī)定，如果負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)公司失去資格，其審計(jì)的企業(yè)也將無(wú)法在美上市。這一度造成了很多投資者擔(dān)心中概股將陷入集體私有化的境地。
中概股私有化幾家歡喜幾家愁
最不樂(lè)意看到這一輪中概股私有化浪潮的，或許要數(shù)股票交易所了，上市費(fèi)用收入的減少，對(duì)原本就已經(jīng)陷入收入增長(zhǎng)乏力困境的交易所來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。
2012年全年，紐交所收入下降17%，至37.5億美元，凈利潤(rùn)僅3.48億美元。這一年僅有兩家中國(guó)企業(yè)在紐交所上市，2011年，這一數(shù)字為7個(gè)。
與此同時(shí)，中概股上市籌資額也呈下降趨勢(shì)，從2010年的28億美元，下降到2011年的15億美元，2012年，唯品會(huì)和多玩網(wǎng)在紐交所上市融資總額不足2億美元。
但紐交所相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，中概股的撤出對(duì)交易所的利潤(rùn)影響并不大，去年利潤(rùn)下降的主要原因是交易量縮減導(dǎo)致與其相關(guān)的收入降幅較大。
從紐交所的收入構(gòu)成來(lái)看，上市收入僅占總收入不到10%，且從2010年至2012年，紐交所的上市相關(guān)收入實(shí)際呈逐年增加的趨勢(shì)，而交易及清算費(fèi)用收入占總收入的比例則超過(guò)了60%，2012年相關(guān)收入由上一年的31.6億美元，大幅下滑至23.9億美元。
“毫無(wú)疑問(wèn)，我們希望能吸引更多中國(guó)企業(yè)前來(lái)上市�！边@位負(fù)責(zé)人表示。
但美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司的策略卻在重新制定，過(guò)去曾經(jīng)被紐交所、納斯達(dá)克歡迎過(guò)的一些公司將會(huì)受到冷遇。以納斯達(dá)克為例，其正在糾正過(guò)去犯下的一些錯(cuò)誤。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)在去年底的報(bào)道稱，2009年納斯達(dá)克中國(guó)首席代表徐光勛的離職為“解雇”。徐光勛在1994年至2004年這十年間，及2007年至2009年，都在負(fù)責(zé)納斯達(dá)克中國(guó)以及亞太區(qū)的業(yè)務(wù)拓展工作。他是中概股集體奔赴美國(guó)市場(chǎng)的鋪路者，但現(xiàn)在也成為中概股集中爆發(fā)問(wèn)題的責(zé)任人。
而對(duì)于精明的投行和律所來(lái)說(shuō)，即便是在市場(chǎng)環(huán)境不佳、上市企業(yè)數(shù)量減少、中概股大舉撤出的情況下，憑著對(duì)獲利的敏銳嗅覺(jué)，依然能夠覓得良機(jī)。
私有化的交易，對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，能夠賺取整個(gè)交易額1%-3%的傭金收入。盡管和動(dòng)輒3%-7%，甚至收益更高的IPO項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，私有化項(xiàng)目的利潤(rùn)率并不那么可觀，但是，在市場(chǎng)環(huán)境整體低迷，IPO項(xiàng)目相對(duì)較少的情況下，私有化的交易項(xiàng)目為投行帶來(lái)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
羅氏證券便是其中的典型代表，這家投行從2003年起，為中國(guó)公司赴美上市籌集金額達(dá)到31億美元，但在近年來(lái)，羅氏證券成了眾多中概股公司私有化的金融顧問(wèn)，宇信易程科技公司和盛泰藥業(yè)便是其兩大客戶。
在盛大、分眾傳媒、七天連鎖的私有化案中，美銀美林、摩根大通、野村證券這些國(guó)際大投行也出現(xiàn)在了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的名單中。
而律師事務(wù)所勒布勒布稱，近兩年手頭至少有12個(gè)進(jìn)行私有化的中國(guó)公司，包括已經(jīng)完成的泰富機(jī)電和永業(yè)國(guó)際，而這兩家公司在上市時(shí)，提供法律服務(wù)的也同樣是勒布勒布。
此外，部分美國(guó)普通投資者，也在中概股私有化進(jìn)程中，尋找著投資機(jī)會(huì)。一位名為馬庫(kù)斯•艾尼奧的個(gè)人投資者，持續(xù)跟蹤中概股的投資機(jī)會(huì)。
在其去年7月份的一篇個(gè)人博客中，他指出，在紐交所上市的廣而告之目前的股價(jià)為每股3.8美元，而該公司于5月4日提出私有化，交易價(jià)格為每股5美元，較當(dāng)時(shí)的股價(jià)仍存在超過(guò)30%的溢價(jià)空間。
中概股私有化后再出發(fā)
在經(jīng)歷了美國(guó)資本市場(chǎng)的洗禮后，一些中國(guó)企業(yè)開(kāi)始重新審視自身的定位。一位經(jīng)歷過(guò)退市的公司高管深有感觸地說(shuō)，“上市對(duì)一家企業(yè)而言，一定是個(gè)起點(diǎn)，而不是終點(diǎn)�！�
同樣，私有化對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，也絕非末日。事實(shí)上，多位專家學(xué)者都表示退市是一種資本市場(chǎng)的正�，F(xiàn)象，應(yīng)該得到正視。
“即使美國(guó)公司每年也有大量退市。”黃嵩表示，“同樣應(yīng)該被正視的還有上市。上市之后，就是要承受‘強(qiáng)烈的業(yè)績(jī)壓力、股價(jià)壓力、增長(zhǎng)壓力’。”
上市能帶來(lái)直接融資的便利，但同時(shí)也不得不承受巨額的成本，并經(jīng)受著投資大眾對(duì)公司業(yè)績(jī)的審視。
而私有化給企業(yè)帶來(lái)的便利也顯而易見(jiàn)，最直接的，企業(yè)不用再承擔(dān)巨額的上市費(fèi)用，也不用再理會(huì)做空機(jī)構(gòu)的無(wú)端質(zhì)疑。
此外，對(duì)于公司管理層來(lái)說(shuō)，私有化后能夠輕裝上陣，拋開(kāi)了每個(gè)季度要向投資者例行交差的財(cái)報(bào)任務(wù)，可以更多關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。
盛大集團(tuán)便是其中一個(gè)典型例子，一些分析人士也認(rèn)為，盛大退市后，戰(zhàn)略上將更為靈活，不必再為完成每個(gè)季度的業(yè)績(jī)指標(biāo)疲于奔命，并可借機(jī)梳理旗下的資本布局，集中優(yōu)勢(shì)資源，專注于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。
即使在盛大母公司私有化退市后，憑借旗下眾多上市子公司，其依然擁有融資渠道。
然而，私有化并不一定是一帆風(fēng)順的過(guò)程，要經(jīng)歷募集資金、尋找合作伙伴和財(cái)務(wù)、法律顧問(wèn)、提出收購(gòu)要約、獲得董事會(huì)和股東批準(zhǔn)、向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交文件等一系列過(guò)程，而這其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)都可能遭遇到極大的阻力，其間更是充滿各種變數(shù)，某種程度上，私有化過(guò)程甚至比公司上市更為繁瑣和艱難。
整個(gè)私有化所經(jīng)歷的時(shí)間跨度可長(zhǎng)可短，最長(zhǎng)的泰富電氣，從宣布私有化到最終完成，整整用了一年多的時(shí)間。
而正在私有化進(jìn)程中的分眾傳媒，則是遭遇到了來(lái)自投資者的訴訟，認(rèn)為其私有化要約價(jià)格對(duì)股東不公平。
安博教育26日宣布收到霸菱亞洲私募基金撤銷私有化的通知，原因是此前三位董事及審計(jì)公司普華永道的突然離職，但霸菱亞洲同時(shí)提出，將在上述問(wèn)題得到解決的前提下，會(huì)考慮對(duì)公司的潛在交易機(jī)會(huì)，包括收購(gòu)公司全部或部分股權(quán)。
一些私有化后的中概股公司，開(kāi)始將視線重新放回了國(guó)內(nèi)。有業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，安博教育在私有化后，可能會(huì)將其核心業(yè)務(wù)IT職業(yè)教育，作為再出發(fā)的起點(diǎn)，未來(lái)也不排除安博職教獨(dú)立上市，目標(biāo)很可能是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)或香港市場(chǎng)。
司卡登北京律師事務(wù)所律師皮特•黃預(yù)測(cè)，將有越來(lái)越多私有化的中概股，開(kāi)始尋找在內(nèi)地或香港的上市機(jī)會(huì)。
“內(nèi)地或香港上市，或許能讓公司獲得合理的估值�！逼ぬ�•黃說(shuō)。
港交所前上市推廣部主任藍(lán)博文也認(rèn)同這種觀點(diǎn)。他表示，投資者愿意為公司未來(lái)的增長(zhǎng)支付溢價(jià)，而內(nèi)地和香港市場(chǎng)由于文化和語(yǔ)言上的相似性，可能更能理解部分公司的經(jīng)營(yíng)模式。
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