唱空中國的偏見與不見

　　梅新育

　　近來，國際資本市場掀起了一股唱空中國之風(fēng)，大型投行、知名機(jī)構(gòu)投資者和信用評級機(jī)構(gòu)紛紛參與。自3月中旬摩根大通率先發(fā)布報告建議減持中國股票后，高盛、瑞銀等多家投行相繼發(fā)表看空A股的言論；4月，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪相繼下調(diào)中國主權(quán)信用評級；一些鐵桿“中國空頭”派更為活躍。然而，他們唱空中國的可信度究竟如何？

　　無需否認(rèn)，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中有一些薄弱環(huán)節(jié)是客觀存在的，但總體而言，這些問題是否達(dá)到了足以動搖中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的程度，答案是否定的。

　　以遭到抨擊最大的地方債問題而言，“空頭”方只看到中國地方政府的巨額負(fù)債，但沒有看到其負(fù)債是源于投資，而不是如同一些歐洲國家那樣源于寅吃卯糧的超前消費(fèi)。投資一方面形成了大量資產(chǎn)，另一方面可以取得巨大的現(xiàn)金流量。倘若只看負(fù)債，債務(wù)數(shù)字確實觸目驚心；但如果全面審視資產(chǎn)負(fù)債表，結(jié)論就不同了。

　　某些行業(yè)和企業(yè)的債務(wù)問題更是被夸大了。最典型者莫過于原鐵道部2012年第三季度財報上的26607億元負(fù)債受到了輿論界暴風(fēng)驟雨般的口誅筆伐，也成為資本市場上一些中國空頭的論據(jù)。然而，倘若仔細(xì)深入探究，就會發(fā)現(xiàn)這些論調(diào)背后的偏見與不見。

　　首先，從賬面上看，原鐵道部截至2012年三季度的財報顯示當(dāng)時資產(chǎn)負(fù)債率61.81%；2011年末中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率58.10%，原鐵道部的賬面資產(chǎn)負(fù)債率只比其高3.71個百分點。分行業(yè)看，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的41個行業(yè)中，有6個行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于原鐵道部賬面資產(chǎn)負(fù)債率，另有一個行業(yè)與之大體相當(dāng)。

　　再進(jìn)一步探究原鐵道部的賬面資產(chǎn)負(fù)債率是否能夠代表中國鐵道的真實負(fù)債率，不難看到，中國鐵道的真實資產(chǎn)負(fù)債率大大低于賬面資產(chǎn)負(fù)債率。一方面是因為原鐵道部4萬多億元賬面總資產(chǎn)數(shù)額僅包括中央資產(chǎn)，并未包括地方分局資產(chǎn)；另一方面是因為上述賬面資產(chǎn)數(shù)額并不是按其當(dāng)前市場價值核算的。倘若按當(dāng)前市場價值核算，實際資產(chǎn)數(shù)額還要比賬面資產(chǎn)數(shù)額各自增加20%-50%。由此推算，中國鐵道的真實資產(chǎn)負(fù)債率恐怕并不算高。

　  在更高層次上，我們需要看到，不僅中國，在整個東亞特別是東北亞，公司部門高負(fù)債率都是區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的共同顯著特征。從上世紀(jì)60年代的“日本奇跡”到80年代以來的“中國奇跡”，增長實績顯赫的東亞各經(jīng)濟(jì)體均以大規(guī)模生產(chǎn)見長，技術(shù)創(chuàng)新、品牌等無形資產(chǎn)則遜于美、歐，即使在新興高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈條上，東亞最具優(yōu)勢的也是制造環(huán)節(jié)，因此，東亞最優(yōu)負(fù)債率高于美、歐最優(yōu)負(fù)債率，以資本密集產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級使這一特點更加突出。

　　高負(fù)債率本身不是問題，盲目追求降低負(fù)債率可能妨礙東亞充分實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長潛力；只要能夠避免以短期存款支持長期項目融資的期限錯配問題，以及以外幣負(fù)債支持本幣融資的貨幣錯配問題，東亞區(qū)域內(nèi)金融體系就能擺脫脆弱性。由于中國的天文數(shù)字外匯儲備基本上消除了貨幣危機(jī)所帶來的貨幣錯配風(fēng)險問題，只要合理搭配，避免期限錯配，中國眾多產(chǎn)業(yè)的高負(fù)債就不是問題，而是正確選擇。

　　(作者為商務(wù)部研究院研究員)