2018年我國經濟將繼續保持平穩；跨境資本流動將持續改善；貨幣政策將更趨收緊，境內外利差將持續在安全邊界上；匯率和跨境資本流動管理措施不會輕易放松；美、歐、日等發達經濟體經濟同步回暖，貨幣政策由分化轉為一致，美元指數上漲基礎弱化。
王有鑫
2017年，人民幣匯率意外收獲上漲，出乎市場預料，究其原因，一方面忽視了中國經濟韌性和政府管理匯率的有效性，另一方面高估了美國稅改作用和美元指數走勢。2018年國際國內市場面臨的環境更加復雜多樣，市場對于人民幣匯率走勢預測出現明顯分化，對于2018年美國加息節奏、美元指數走勢、中國經濟形勢、中國貨幣政策松緊程度等問題判斷都存在明顯分歧，加大了2018年匯率走勢判斷的難度。
2017年人民幣匯率由貶入升原因
從人民幣對美元匯率指數看，2017年人民幣匯率強勢升值（見圖1）。2017年，人民幣對美元匯率年度升值幅度高達6.72%，僅次于2007年和2008年水平，處于歷史較高水平，一舉逆轉過去三年連續貶值態勢。與此同時， 2017年CFETS人民幣匯率指數基本保持穩定，在94上下浮動，波幅不超過3.5%。CFETS貨幣籃子共有24種貨幣，從人民幣兌主要籃子貨幣匯率走勢中可以發現，2017年人民幣兌籃子貨幣有升有降，比如人民幣對美元、港元、新西蘭元、日元、盧布等實現升值，對歐元、林吉特、泰銖、英鎊、新加坡元、澳元、加元等貶值。升貶值貨幣在籃子中的權重占比基本各半，因此，帶動CFETS匯率指數基本穩定。
人民幣匯率由貶至升經歷完整周期有其內在邏輯，2017年五大因素同步變化帶動人民幣匯率走強。
一是中國經濟增長由下行趨勢轉為基本穩定。經濟增長是決定匯率長期走勢的基礎，經濟穩則信心穩、則匯率穩。進入2017年以后，中國經濟逐漸企穩，工業去產能效果逐漸顯現，工業PPI和工業企業利潤增速同比大幅提高，穩定了市場信心，外資流入逐漸增加，對外投資也逐漸趨于理性。2017年GDP實際增速為6.9%，較2016年提高0.2個百分點，均衡匯率中樞提高，為匯率穩定提供了有利支撐。
二是跨境資本流動由大幅流出轉為基本平衡。綜合考慮非儲備性質的金融賬戶逆差與凈誤差與遺漏項目發現，2015年下半年我國跨境資本共流出4332億美元，2016年進一步擴大至6279億美元。而2017年前三季度已降至508億美元，如果只觀察合法流動渠道下的非儲備性質的金融賬戶，更是由逆差轉為順差，合計流入1121億美元。跨境資本流動形勢改善支撐人民幣匯率企穩（見圖2）。
三是美元指數由上行轉為下調。人民幣匯率表現為隨美元指數變化而反向波動。美元自2012年進入新一輪牛市周期，自2017年初達到本階段高點103，自此之后隨著“特朗普交易”退潮、新政開展不及預期、長期國債收益率加息后不升反降、歐元英鎊日元等非美貨幣強勢反彈，使美元指數大幅回落，目前在91下方。根據人民幣匯率中間價形成公式，帶動人民幣被動升值。
四是匯率管理更趨積極主動。“8·11匯改”之后央行采取了一攬子措施應對，匯率管理更加積極主動。早期主要采取外儲直接入市干預、窗口指導、口頭干預等手段，后期增加了利率調匯率、征收遠期購匯風險準備金率等價格手段，同時輔以中間價形成機制改革和“擴流入、限流出”等政策。匯率管理工具更加完備，對國際國內時局和內外部、金融市場之間的聯動情況把握更加清晰，管理效果越來越好。
五是境內外利差由收窄轉為擴大。2017年以來，我國在不調整政策利率的情況下，通過金融去杠桿，使M2和社融增速下降，收緊市場流動性，貨幣市場利率和其它短端利率大幅提升，尤其是2017年5月以來表現更為明顯。與此相反，美國10年期國債收益率在加息后變化不大，境內外無風險利差再次擴大，既阻止了境內資本大規模外流，也吸引了外資流入（見圖3）。
2018年人民幣匯率走勢研判
上述五點因素在匯改前后的變化構成了匯率周期轉換的基礎。因此，判斷2018年人民幣匯率走勢不可避免地要對上述因素走勢進行分析。而在分析之前，可能需要解決幾個與上述因素密切相關的疑問：一是2018年中國經濟會繼續企穩還是再次下行？二是美聯儲加息是快還是慢，美元指數會升還是降？三是我國貨幣政策是會繼續收緊還是維持現狀？四是外匯管制會放松還是保持不變？對這四個問題的不同回答，將影響對人民幣匯率走勢的判斷。
第一，中國經濟增長曲線：不是V，也不是倒U，仍是L。2017年實際GDP增長率為6.9%，明顯超出市場預期。如果就此認為經濟增速將實現“V”型反轉，似乎言之尚早。2017年中國經濟的穩定主要不是由需求增加導致的，而是過剩產能被市場或行政手段去掉、無效供給減少導致的。主要表現為工業品出廠價格指數上升，包括國企和私企在內的企業盈利改善，銷售增加。與此同時，消費者物價指數維持在低位，經濟增長質量改善。過去工業去產能與金融去杠桿兩個問題疊加，使中國面臨的問題復雜化。2017年隨著企業盈利改善，實體領域去產能和穩定杠桿問題基本化解；金融領域去杠桿也取得一定成效，M2和社融增速回落，銀行同業、通道和表外理財業務得到一定控制，經濟增長基本面得到改善，金融機構和企業資產負債表得到優化。從2017年全國金融工作會議和中央經濟工作會議表態看，預計2018年金融去杠桿仍將持續，需求端還將面臨一些挑戰，尤其在全球貨幣政策同步趨緊背景下，國內流動性將繼續收緊，貨幣市場利率和企業融資成本大概率將繼續走高，企業投資和個人消費信貸需求將得到部分抑制，經濟增長仍面臨一定挑戰。因此，供給端趨穩，需求端面臨重構沖擊，將導致2018年GDP增速小幅回落，不會出現倒“U”型激烈場面，中國經濟仍處于“L”型底部，進一步積蓄反轉力量。
第二，美聯儲加息只慢不快，美元指數易貶難升。目前市場對于今年美聯儲加息次數存在明顯分歧，支持加息4次、3次和2次的都不在少數，根本分歧在于對美國經濟走勢和通脹的差異判斷。支持過快加息的一派認為，美國經濟復蘇已基本穩固，隨著特朗普稅改正式推出，2018年美國經濟將明顯走高，投資和消費增長也將帶動通脹指數迅速達到2%目標水平，因此，美聯儲將以更快速度加息。然而，他們忽視了稅改和加息政策本身是相悖的，如果加息過快將抵消稅改對投資和消費的刺激作用，也夸大了稅改對經濟的促進作用，預計2018年美國經濟只會較2017年小幅增加0.1-0.2個百分點，不會出現明顯躍升。而且，目前美聯儲加息除了受經濟基本面影響，受國內政局的影響在加大。一方面，2月份新的美聯儲主席將上臺，貨幣政策取向成疑，特朗普支持溫和加息和弱勢美元政策，這一屆美聯儲將在很大程度上受特朗普影響。而且根據過去的經驗，一季度受嚴寒天氣影響，美國經濟增速通常都不高，因此，一季度加息概率不大。另一方面，美國將于11月份啟動中期選舉，從近期政府短暫關門事件看，共和黨很有可能喪失在參眾兩院多數席位，特朗普今后兩年政策推出和執行受限，將影響未來美國經濟增長預期。因此，下半年美聯儲可能只會加息1次。此外，2017年歐洲和日本經濟超預期復蘇，貨幣政策轉向預期升溫，英國和加拿大央行也正式啟動加息進程，主要發達經濟體經濟增長和貨幣政策由分化轉為一致，將帶動美元指數繼續回落。從全年來看，美元指數大概率將降至90以下，將由牛市進入熊市。
第三，貨幣政策將繼續收緊，中美利差依然處于高位。從中央經濟工作會議可以看出，2018年貨幣政策主要目標是防風險、促增長和金融去杠桿。這與去年7月全國金融工作會議“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務一脈相承。在這個大背景下，預計2018年我國貨幣政策將主要采取“隱性加息+擴表+嚴監管”的操作手段。一是價格工具趨于緊縮，MLF、逆回購等操作利率整體將繼續波動上行，既符合國際利率中樞上移趨勢，又能縮窄操作利率和貨幣市場利率之間的差距，保持中美利差在安全邊界上，理順價格信號，抑制市場過度投機和套利行為。二是數量工具保持適度增長，利用公開市場操作和創新金融工具，如特殊時點的臨時準備金動用安排、MLF、SLO等，主動調節流動性，確保資產負債表一定增速，既滿足市場流動性需求，又可以控制市場利率過度上行，支持實體經濟發展。三是繼續保持嚴監管和金融去杠桿，可以防控因市場環境變化對金融系統的沖擊，避免影子銀行和資產價格調整風險跨市場、跨機構、跨產品蔓延和傳染，防范“明斯基時刻”發生。
第四，外匯管制有收有放，跨境資本流動有望再次實現凈流入。從2017年12月底外管局嚴格境外取現等措施看，跨境資本流動管理措施不會輕易放松。不過，在人民幣的跨境流動上將給予更多支持。1月5日，央行發布《關于進一步完善人民幣跨境業務政策促進貿易投資便利化的通知》，在堅持“服務實體經濟、促進貿易投資便利化”的基礎上，鼓勵企業使用跨境人民幣結算，同時放開個人其他經常項目下的人民幣跨境收付業務，支持個人跨境使用人民幣。人民幣在實體經濟領域的跨境使用和流動將減少匯率的無序波動，結合目前的跨境資本流動態勢和貨幣政策走勢，預計2018年我國跨境資本流動將再次實現凈流入，將支撐人民幣匯率繼續走強。
從上述情境看，2018年我國經濟將繼續保持平穩；跨境資本流動將持續改善；貨幣政策將更趨收緊，境內外利差將持續在安全邊界上；匯率和跨境資本流動管理措施不會輕易放松；美、歐、日等發達經濟體經濟同步回暖，貨幣政策由分化轉為一致，美元指數上漲基礎弱化。因此，2018年上述因素將支撐人民幣匯率繼續走強，預計全年升值2.5%左右，人民幣對美元匯率將收于6.35上下，助力人民幣匯率逐漸達到“8·11匯改”當天水平。但不同時點走勢會有所差異，在人民幣春季上漲攻勢升破6.4后，人民幣匯率會處于基本穩定態勢，圍繞6.4上下波動，二、三季度有調整壓力，四季度升值預期會再起。全年呈微笑曲線走勢，兩頭高中間低。主要是考慮到歐元區可能會在四季度加息，完全退出量化寬松政策，美國二、三季度加息概率較高，四季度中期選舉后，特朗普政策推進可能會受到更大掣肘，將抑制美元年底走勢。
企業應對措施
匯率波動增加了企業進出口貿易定價和海外投資經營的不確定性，企業應對策略主要有五點。一是可以采用金融套期保值工具規避匯率波動風險，如遠期、期權、期貨、交叉貨幣互換等工具。按通常慣例，外匯風險敞口的80%-90%可以做套保，主要基于實際交易需求，剩余風險敞口視市場情況變化，自主安排。二是在合同中約定匯率補償機制。比如在匯率波動5%或以上時要求額外補償或重新定價。三是采取人民幣計價、結算。增加本幣在跨境結算中的使用，既符合央行最新政策規定，又可以減少匯兌損益對企業利潤的影響。四是可以采取自然對沖方式。通過直接購買東道國貨物或商品，將貨幣轉化為貨物運回國內。五是采取“收硬付軟”方式規避風險，在進口貿易中支付匯率波動大的貨幣，在出口貿易中主張收取強勢貨幣。
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