經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)財(cái)經(jīng)研究員 石憲亮
IPO閘門越關(guān)越緊，但仍然可以緩慢通過。
深交所網(wǎng)站顯示，11月15日，深交所上市委將審議上海建發(fā)致新醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“建發(fā)致新”)的首發(fā)申請(qǐng)。該公司系年內(nèi)二次上會(huì)，其是否符合創(chuàng)業(yè)板定位、是否具有三創(chuàng)四新特征、寄售式直銷記賬方式是否合規(guī)等問題曾被此前上市委會(huì)議重點(diǎn)問詢。
此外，該公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中的“三高兩低”也被業(yè)內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注。三高是指資產(chǎn)負(fù)債率高、應(yīng)收賬款高、現(xiàn)金分紅高；兩低是指經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流低、研發(fā)費(fèi)用占比低。公司營(yíng)業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯背離、“紙上利潤(rùn)”仍然大額分紅、大額分紅后又?jǐn)M用募集資金補(bǔ)流等現(xiàn)象也引發(fā)部分投資者質(zhì)疑。
擬招股書顯示，建發(fā)致新注冊(cè)地為上海市楊浦區(qū)，是全國(guó)性的高值醫(yī)療器械流通商，主要從事醫(yī)療器械直銷及分銷業(yè)務(wù)，并為終端醫(yī)院提供醫(yī)用耗材集約化運(yùn)營(yíng)(SPD)等服務(wù)。
6月份因三大問題被“暫緩審議”
建發(fā)致新擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，本次IPO擬融資4.84億元。該公司去年6月29日披露上市申報(bào)材料，今年6月15日首次上會(huì)受阻，被深交所上市委“暫緩審議”。時(shí)隔5個(gè)月整，該公司被再次安排上會(huì)。
在6月15日的審議會(huì)上，建發(fā)致新有以下3大問題被上市委委員現(xiàn)場(chǎng)問詢。
一是板塊定位問題。根據(jù)申報(bào)材料，公司無專利權(quán)，核心技術(shù)為信息管理系統(tǒng)——“致新醫(yī)療供應(yīng)鏈操作云平臺(tái)軟件”與“醫(yī)院手術(shù)室耗材管理軟件”系委托第三方開發(fā)。報(bào)告期公司綜合毛利率分別為 6.12%、7.02%、7.71%，低于同行業(yè)可比公司。深交所上市委要求公司說明技術(shù)創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新的先進(jìn)性，以及區(qū)別于同行業(yè)可比公司的具體體現(xiàn);是否符合創(chuàng)業(yè)板板塊定位，是否具有“三創(chuàng)四新”特征。
二是研發(fā)費(fèi)用問題。建發(fā)致新報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為270萬元、479萬元、1362萬元。2020年、2021年研發(fā)費(fèi)用主要為職工薪酬，2022年研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，主要為新增“信息化系統(tǒng)升級(jí)”募投項(xiàng)目829.18萬元，其中委外研發(fā)費(fèi)用552.50萬元。深交所上市委要求公司說明，2022年新增“信息化系統(tǒng)升級(jí)”募投項(xiàng)目并進(jìn)行委外研發(fā)的必要性，是否存在突擊確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用的情形。
三是收入確認(rèn)問題。申報(bào)材料顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司直銷業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為81.77%、75.05%、65.71%，其中寄售式直銷業(yè)務(wù)占直銷業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.60%、81.32%、78.28%。公司寄售式直銷業(yè)務(wù)采用總額法確認(rèn)收入且期末無存貨。深交所上市委要求公司說明，對(duì)寄售式直銷業(yè)務(wù)下的存貨是否具有控制權(quán)?寄售式直銷業(yè)務(wù)期末無存貨的原因與合理性?寄售式直銷業(yè)務(wù)采用總額法確認(rèn)收入的依據(jù)及合理性，是否符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定。
會(huì)議認(rèn)為這些問題比較重要，需要公司進(jìn)一步落實(shí)，因此才給出“暫緩審議”的結(jié)果。
引用多個(gè)專家意見為其背書
針對(duì)以上3大問題，建發(fā)致新與中信證券在10月30日回復(fù)稱，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值突出，業(yè)務(wù)模式符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的趨勢(shì)，核心技術(shù)先進(jìn)，技術(shù)相關(guān)資產(chǎn)豐富，符合創(chuàng)業(yè)板板塊定位和要求，具有三創(chuàng)四新特征。
本次募投項(xiàng)目的實(shí)施系基于公司所處行業(yè)特點(diǎn)及自身業(yè)務(wù)需求制定，加強(qiáng)公司信息化水平建設(shè)并進(jìn)一步提升公司精細(xì)化管理能力，是提升公司競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段之一，因此本次募投項(xiàng)目的實(shí)施具備其必要性。本次委外研發(fā)事項(xiàng)系公司早期規(guī)劃事項(xiàng)，有助于保障募投項(xiàng)目順利實(shí)施，加強(qiáng)公司自身研發(fā)能力的建設(shè)，具備其必要性。
在答復(fù)第三個(gè)問題時(shí)，建發(fā)致新引用了多個(gè)專家意見為其背書。這些專家包括廈門大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系教授、博士生導(dǎo)師傅元略，廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師、主任吳育輝，廈門大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授、曾任財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢專家陳守德，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師周冬華，南開大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)教授、博士生導(dǎo)師周曉蘇等。
專家們認(rèn)為：“公司作為全國(guó)性的高值醫(yī)療器械流通商，通過以銷定采的運(yùn)營(yíng)方式，壓縮采購與銷售的時(shí)間差，能夠有效實(shí)現(xiàn)賬面零庫存，這也是當(dāng)前醫(yī)療器械流通行業(yè)為降低經(jīng)營(yíng)成本常見的經(jīng)營(yíng)管理方法。寄售式采購下的直銷業(yè)務(wù)，公司在銷售授權(quán)范圍內(nèi)，可自主銷售寄放在醫(yī)院的存貨品類及數(shù)量，從而能夠主導(dǎo)該商品的銷售并從中獲得幾乎全部的經(jīng)濟(jì)利益，采用總額法核算符合新收入準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定。”
寄售式直銷是“代銷店”升級(jí)版？
對(duì)于寄售式采購為何物，建發(fā)致新解釋稱，主要指供應(yīng)商將貨物寄存在公司倉庫或公司指定醫(yī)院倉庫，待公司實(shí)現(xiàn)銷售后，公司確認(rèn)采購該器械的業(yè)務(wù)模式。
公司直銷業(yè)務(wù)中的買斷式采購主要是指公司簽收便已完成采購的業(yè)務(wù)模式，與公司是否實(shí)現(xiàn)銷售以及實(shí)現(xiàn)銷售時(shí)點(diǎn)無關(guān)。
在直銷業(yè)務(wù)類型中，寄售采購為公司的主要采購模式，報(bào)告期各期占比均在 70%以上。
建發(fā)致新的寄售式直銷模式聽起來非常美好，廠家把產(chǎn)品放在公司倉庫或者醫(yī)院廠庫，公司賣出去產(chǎn)品后才計(jì)入采購成本，同時(shí)計(jì)入營(yíng)業(yè)收入，公司零庫存，賣出產(chǎn)品就可以賺取差價(jià)，實(shí)現(xiàn)報(bào)表利潤(rùn)。
業(yè)內(nèi)人士分析，這種銷售模式本質(zhì)上與上世紀(jì)七八十年代農(nóng)村“代銷店”并無多少差別，目前很多大型超市也是這種模式。產(chǎn)品先寄放在你這里，賣出去你就可以賺取差價(jià)，賣不出去我拉走。當(dāng)然，建發(fā)致新對(duì)其代銷的產(chǎn)品進(jìn)行了網(wǎng)絡(luò)化數(shù)據(jù)庫管理，這是“代銷店”所沒有的。
至于代銷店能否掙到錢，主要看代銷店的銷售所帶來的差價(jià)，能否覆蓋其房租、人工、水電、稅費(fèi)等成本。另外代銷店不能有太多壞賬損失，若是為了擴(kuò)大銷量采取賒銷方式，代銷店最后的結(jié)局很可能是賬面賺錢，實(shí)際上虧錢。
翻閱擬招股書，不難發(fā)現(xiàn)，建發(fā)致新所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與代銷店也非常類似。
在國(guó)家政策大力推行集中帶量采購的背景下，高值醫(yī)用耗材已納入集中采購范圍，進(jìn)一步降低產(chǎn)品入院價(jià)格，以減輕醫(yī)保支付壓力及患者負(fù)擔(dān)。這樣以來，大部分廠家都會(huì)直接參與國(guó)家集中采購，沒有必要在第三方“寄存銷售”。與此對(duì)應(yīng)，國(guó)有醫(yī)院也沒有必要從第三方大量采購商品。如此以來，高值醫(yī)用耗材“代銷”市場(chǎng)前景值得懷疑。
“紙上富貴”背后有多少隱患？
其實(shí)公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是賒銷風(fēng)險(xiǎn)，也就是應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)。為了做大營(yíng)業(yè)規(guī)模及提高賬面凈利潤(rùn)，建發(fā)致新必然向下游大力拓展客戶，而賒銷是最常用的一種市場(chǎng)開拓手段。擬招股書顯示，2020年至今年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 51.51億元、48.65億元、52.68億元和64.86億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 74.82%、65.93%、60.01%和 64.22%。公司的應(yīng)收賬款主要為醫(yī)院等終端客戶的結(jié)算款。
與應(yīng)收款相對(duì)應(yīng)，公司報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，而且金額巨大，分別為-0.012億元、-7.33億元、-6.28億元和-5.04億元。
財(cái)報(bào)顯示，2020年至今年上半年，建發(fā)致新營(yíng)業(yè)收入分別為85.42億元、100.24億元、118.82億元、74.99億元，營(yíng)業(yè)收入一路大幅增加;凈利潤(rùn)分別為1.68億元、1.76億元、1.89億元、1.03億元，也是逐年增加。
通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)其實(shí)都是“紙上富貴”。在這種模式下，經(jīng)營(yíng)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期背離。
雖然是“紙上富貴”，但在上市前，建發(fā)致新分紅卻很大方，2021年、2022年、2023年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為9736萬元、5819萬元、7162萬元，總分紅金額為2.27億元。這3年，公司的凈利潤(rùn)總額為5.33億元。總的分紅率高達(dá)43%。
在經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、應(yīng)收賬款金額巨大且持續(xù)增加的情況下，建發(fā)致新的股東們把43%的“紙面盈利”以真金白銀的形式裝進(jìn)了自己腰包。
公司缺錢怎么辦?建發(fā)致新的招數(shù)就是上市募集資金，用股市募集到的資金進(jìn)行補(bǔ)流。擬招股書顯示，公司本次IPO擬募資4.84億元，其中2.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這個(gè)數(shù)字與公司報(bào)告期內(nèi)的分紅金額基本相當(dāng)。
根據(jù)財(cái)報(bào)，即使報(bào)告期不分紅，建發(fā)致新經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)也創(chuàng)造不出現(xiàn)金流凈額。公司之所以能現(xiàn)金分紅，依靠的是報(bào)告期的籌資活動(dòng)。2020年至2023年上半年，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.41億元、6.05億元、11.13億元、3.96億元。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期(2020年至今年上半年)各期末，建發(fā)致新合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 82.43%、86.94%、87.39%和 87.76%。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.03%、0.05%、0.11%。
在高杠桿模式下，建發(fā)致新的抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯得較為脆弱；而在研發(fā)投資非常少的情況下，公司獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能有多少，又能維持多久?
