幾乎從不晚點的山航，在資本市場的選擇上持續(xù)“晚點”，在公司經(jīng)營上陷入資不抵債的困境，終究走到告別時刻，成為民航強制退市第一股。
6月15日，因連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負，觸發(fā)深交所強制退市機制的山航B退(山東航空200152)復(fù)牌，并正式進入退市整理期，退市整理期為15個交易日，預(yù)計最后交易日期為2023年7月7日。退市后，山航股票將轉(zhuǎn)入全國股轉(zhuǎn)公司代為管理的退市板塊進行股份轉(zhuǎn)讓。
對于早已資不抵債的山航來說，退市是預(yù)料之中的結(jié)局。
多年虧損且業(yè)務(wù)無力轉(zhuǎn)圜，強制退市警報已經(jīng)在2022年4月拉響，如今退市可能不完全是一件壞事。
自此，山航業(yè)務(wù)仍可以在國航的加持下繼續(xù)運營。
今年3月份，國航已取得山航集團的控制權(quán)，并對山航股份發(fā)起了以退市為目的的全面收購要約，即便最終要約收購失敗，山航股份機隊已并入國航報表，后者則以運營896架飛機的數(shù)量超過南航，成為了國內(nèi)最大航司集團。
而對于山航的中小股東來說，他們拒絕了以2.62港元/股價格將股票轉(zhuǎn)售給國航，選擇押注山航的未來，退市后其依然享有山航的資產(chǎn)收益權(quán)。
復(fù)牌當日，山航股價暴跌，以31.29%的跌幅收于2.02港元。但次日反而有所上漲，以6.44%的漲幅收于2.15港元，最后14個交易日的漲跌幅限制為10%。
成立近30年，B股中浮沉23年，山航有過輝煌時期，也曾因B股的特殊性而飽經(jīng)掙扎。“永遠提前到達”的山航，退市之后是否會因少了些掣肘而走出困境，和國航的共舞又能否反擊虧損?
起家即高光
上世紀90年代，國內(nèi)興起了第二輪籌建航空公司的熱潮，一批由地方政府主導(dǎo)的航司相繼成立，山航即成立于這段時期，后與廈航、川航、深航并稱四大地方航空，成為民航業(yè)重要的中堅力量。
1995年2月9日，經(jīng)中國民用航空總局和山東省人民政府批準，山東航空有限責(zé)任公司(山航集團)成立，最大股東是山東省經(jīng)濟開發(fā)投資公司，擁有其90%的股權(quán)。
初出茅廬的山航，借助地處人口大省、經(jīng)濟大省的優(yōu)勢，將支線航空業(yè)務(wù)發(fā)展得如火如荼，1997年至1999年，客運業(yè)務(wù)銷售額年均增長率高達67%，旅客乘載率及其它統(tǒng)計數(shù)字也在同行業(yè)中處領(lǐng)先地位。
貨運方面，山航1997年開辟了以代碼共享方式代理執(zhí)行南方航空公司煙臺至韓國的貨運航線,該航線為國內(nèi)第一條由地方航空公司代理經(jīng)營的國際貨運航線。
即便是在國內(nèi)民航業(yè)盈利狀況出現(xiàn)大滑波的1998年，各航空公司之間出現(xiàn)了低于成本價銷售民航機票的不正當價格行為、當年國內(nèi)航司普遍錄得虧損，山航依然保持了盈利增長,在全行業(yè)中錄得凈利潤額排名第五、利潤率排名第四的好成績。
春風(fēng)得意馬蹄疾。1999年，山航集團開始為上市做準備。
當年9月，山航集團與其他四家發(fā)起股東浪潮電子信息產(chǎn)業(yè)集團公司、山東華魯集團有限公司、山東省水產(chǎn)企業(yè)集團總公司及魯銀投資集團股份有限公司簽訂發(fā)起人協(xié)議，發(fā)起設(shè)立山東航空股份有限公司，設(shè)立之初，山航集團持有山航股份99.68%的股份。
成立后的山航股份迅速推進上市融資計劃，2000年8月23日，山航股份即獲得中國證監(jiān)會批準發(fā)行1.4億股B股，籌集資金用于引進50座級的CRJ200小型客機,以擴大支線運營規(guī)模。
B股發(fā)行完成后，山航集團持股64.8%，B股股東持股35%。
跌宕中前行
支線航班與包機業(yè)務(wù)讓山航在成立初期嘗到了甜頭，發(fā)展戰(zhàn)略中一度也想繼續(xù)發(fā)揮長處。
在山航2000年的招股書中，可以看到彼時公司對該項業(yè)務(wù)的側(cè)重與鋪排。
“未來計劃”部分，山航表示將在兩年內(nèi)引進3架B737飛機,作為干線航線飛機，同時計劃引進5架龐巴迪CRJ200飛機,引進10架龐巴迪CRJ700飛機,用于支線航線的運營。
大力發(fā)展支線航運是當時山航的目標之一，其表示，將調(diào)整航線布局和增加航班密度,大力發(fā)展覆蓋山東省和環(huán)渤海地區(qū)的支線航空運輸業(yè)務(wù)。而包機客運業(yè)務(wù)也被山航青睞，占到業(yè)務(wù)量的22%。2000年時，已開通南京-舟山、濰坊-杭州的包機航線。
一切看起來欣欣向榮，背后卻隱藏危機。
山航將巨量資金投入到支線飛機的購置上，同期市場競爭對手多選擇干線飛機，且2001年支線飛機的稅費成本發(fā)生變化，漲至干線飛機的近4倍，疊加之下，山航顯得有些捉襟見肘。
2002年，山航凈虧損4558萬元，也是成立以來的第一個大挫折。
為此，山航迅速進行了調(diào)整，將剛引進不久的支線飛機置換成波音737系列，并提前轉(zhuǎn)手部分支線飛機。
2005年，山航出手闊綽，一舉引進了10架B737飛機。
大規(guī)模支出、油價攀升等因素，使得山航在2005年錄得虧損2.73億元。
隨著時間的推移，在B股上市也對山航的發(fā)展有所掣肘。
上世紀90年代，我國在上海和深圳兩地探索通過證券市場吸引外資，B股應(yīng)運而生。但后續(xù)我國不斷拓展外資投資中國的途徑，一方面不少大型國企到海外直接上市，另一方面，A股提供了更廣闊的投資空間，B股逐漸沒落。
據(jù)統(tǒng)計，2000年10月之后，B股再沒有新股發(fā)行上市，純B股公司也不能在B股市場增資擴股，B股的再融資功能幾乎喪失。
地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科也曾在1993年發(fā)行B股，2014年從B股退出。萬科的B轉(zhuǎn)H股案例一度為B股企業(yè)轉(zhuǎn)板帶來希望，被認為對解決B股市場遺留的歷史問題有示范效應(yīng)。
其實在2012年，山航曾因籌劃重大事項主動停牌一年，試圖解決B股公司遺留問題，B轉(zhuǎn)A、B轉(zhuǎn)H、回購等方式均有猜測提及。但最終，由于股東方未能就重大事項達成全面一致而作罷。
國航營救
民航業(yè)的一個特點是高風(fēng)險、高投入、高產(chǎn)出，短短幾年內(nèi)引進支線飛機失誤并換成大飛機的操作，讓山航的資產(chǎn)負債率從2000年的61.41%迅速攀升到2003年的85.92%。
在B股上市的山航，從資本市場再融資的路也行不通。
為降低負債率、改善融資條件，2004年，山航開始靠近三大航空集團，最終引入了國航。
經(jīng)過一系列交易，國航的母公司中航集團最終持有山航集團48%股權(quán)，并獲得山航股份22.8%的股份，成為山航股份的實控人。后續(xù)中航集團將持有的山航股份轉(zhuǎn)給國航，2007年，國航在山航集團的持股比例擴大至49.41%。
國航入主之后，陸續(xù)從機隊整合、銷售整合、地面服務(wù)整合等方面扶持山航。21世紀經(jīng)濟報道記者翻閱收購報告書發(fā)現(xiàn)，雙方計劃利用國航的航線網(wǎng)絡(luò)及航班密度、時刻的協(xié)調(diào)改善山航的資源利用率，同時山航借助國航的銷售網(wǎng)絡(luò)，通過代碼共享及常旅客計劃等手段促進其市場銷售。
在與國航的深度合作中，借助航油低價周期，2006年-2011年，山航的營收從42.31億元躍升至96.67億元，凈利潤也達到歷史峰值的7.71億元。
后續(xù)幾年，山航開啟了全國化擴張，但在新進入的市場卻難以占據(jù)主導(dǎo)地位，而在山東本地市場的份額也在下降，使得山航在增收不增利的路上越走越遠。尤其是隨著國內(nèi)高鐵的迅速發(fā)展，山航所擅長的中、短途航線被高鐵逐步替代。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2012年-2019年，山航的營收從109.93億元增長至189.9億元，凈利潤卻從5.9億元下降至3.61億元。
2020年疫情開始之后，航空業(yè)遭遇重大影響，山航開始陷入虧損，2020年-2022年，凈虧損分別為23.82億元、18.14億元、69.07億元。
中國民航高質(zhì)量發(fā)展研究中心專家綦琦向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，山航陷入虧損，除了疫情沖擊和油價暴漲的共性原因，也有本身的特殊性。他表示，由于山東地理位置特點，在京滬高鐵開通后，將北京到濟南、青島等旅游城市間的最短時間控制在1.5小時和3小時，高鐵極強的可替代性展露無遺。此外，波音737MAX系列在國內(nèi)長達三年多的停飛時間里，對山航運力供給也造成了一定影響，特別是山航直飛新加坡航線。
山航的大股東國航也未能幸免，甚至成為行業(yè)內(nèi)最大虧損來源，2022年虧損額高達386.19億元。
B股退市
因2021年度期末凈資產(chǎn)為負，2022年4月1日，山航股份被實施退市風(fēng)險警示，戴上了ST的帽子。
2022年5月30日，國航發(fā)布公告，稱正在籌劃取得山航集團的控制權(quán)，并進而取得山航股份的控制權(quán)。今年3月21日，國航正式公布已經(jīng)取得山航集團的控制權(quán)，并發(fā)起以終止山航股份上市地位為目的的全面要約收購。
國航給出的要約價格是2.62港元/股，但當天山航股份的股價收于5.24港元，不少中小股東發(fā)聲，認為山航股價被嚴重低估，要約價格不夠公允。
國航董事長馬崇賢曾在5月份的業(yè)績會上表示，對山航的要約收購主要是為了紓困，解決負債率過高的方式，首先是通過改善山航經(jīng)營，提升自身造血能力;其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。
有業(yè)內(nèi)人士認為，B股目前融資功能不足，所以退市對企業(yè)經(jīng)營并不會造成多大負面沖擊。
但國航這場以促成山航退市為目的的要約收購，遭到了山航絕大多數(shù)中小股東的抵抗，以失敗告終。
4月26日，國航發(fā)布公告，根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2023年3月23日至2023年4月21日要約收購期限內(nèi)，最終有25個賬戶，共計5832股上市流通股份(B股)接受國航發(fā)出的要約。也就是說，國航完成的收購僅占山航股份流通股的0.0042%。
雖然國航未能完成要約收購，但山航還是避免不了被退市的終局。
6月7日，山航收到深交所關(guān)于山東航空股票終止上市的決定，因其2022年經(jīng)審計期末凈資產(chǎn)為-78.07億元，觸及股票終止上市情形。
B股上市23年，山航股份將在7月7日走完最后的資本市場之路。
而對于山航的中小股東來說，公司退市后，股東享有的權(quán)益并不會變化，股東依然享有資產(chǎn)收益權(quán)、出席股東大會參與重大決策、投票選舉管理人員等權(quán)利。山航退市之后，業(yè)務(wù)運營還在持續(xù)，中小股東也寄希望于經(jīng)營好轉(zhuǎn)之后股票的價格會有所恢復(fù)。
只不過，因為公司退市，失去了公開交易的場所，股票流通性大大降低，這對公司估值、股票交易帶來了較大的難度。
與此同時，已被國航并表的山航，也有一定的差異化優(yōu)勢。綦琦認為，從基本面來看，山航在整個市場還是有競爭力的，老舊機型更新?lián)Q代完成，且運營團隊比較穩(wěn)定，算得上是一個比較好的標的。
山航是強制退市的首家地方航空公司，但并非唯一一家陷入資不抵債難題的地方航司。
截至2022年年底，國航旗下深圳航空，東航旗下上海航空、東航江蘇公司，南航旗下重慶航空、汕頭航空、珠海航空，海航旗下山西航空、祥鵬航空、烏魯木齊航空、福州航空、北部灣航空等航空公司也面臨資不抵債的問題。（來源：21世紀經(jīng)濟報道）
