虎牙（NASDAQ:HUYA）日前發布的2025年二季度財報顯示，報告期內公司實現營收15.67億元，同比增長1.7%；而非國際通用會計準則下的凈利潤為4750萬元，同比下降51%，相比去年同期可謂腰斬。
事實上，從2023年四季度開始，虎牙的單季度營收始終在16億元以下區間徘徊。
2023年8月，剛剛掌舵虎牙的林松濤提出“三年計劃”：通過提供更多與游戲相關的服務，推動商業化路線圖的轉變。如今兩年過去，虎牙直播營收占比超七成，游戲相關服務、廣告及其他業務營收不足三成，而費用繼續收緊下仍在“豪橫”分紅。
距離“三年計劃”驗收只剩一年，林松濤到底能不能帶著虎牙走出來？
第二增長曲線何時撐起半邊天？
8月12日晚間，虎牙披露了2025年二季度財報，營收從2024年同期的15.42億元增至15.67億元，非美國通用會計準則下的凈利潤從2024年同期的9700萬元下滑至4750萬元。
結合一季度業績，虎牙2025年上半年營收30.76億元，較2024年同期的30.46億元多出3000萬元，非美國通用會計準則下的上半年凈利潤7150萬元，較2024年同期的1.9億元減少1.19億元。
從更能反映運營狀況的數據維度看，2025年上半年虎牙運營虧損8335萬元，該數據在上年同期為6455萬元。
2023年5月，虎牙經歷了一場管理層大換血，騰訊系多位管理團隊成員接管虎牙核心崗位，騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長。
上任后的當年8月，林松濤就提出“三年計劃”，主要目標是通過提供更多與游戲相關的服務，如游戲分銷、游戲內道具銷售和游戲廣告等，來推動商業化路線圖的轉變，拓寬收入來源。
如今，虎牙的“三年計劃”已過兩年，靠著騰訊這棵大樹，其游戲相關服務增勢喜人。
此次財報顯示，虎牙營收來自直播和游戲相關服務、廣告及其他業務兩部分，其中直播營收11.53億元，同比減少6.6%，營收占比73.6%；游戲相關服務、廣告及其他業務營收4.14億元，同比增長34.1%，營收占比26.4%。
與提出“三年計劃”之初相比，虎牙直播營收占比從90%以上降至74%，但仍是虎牙的支柱，被寄予厚望的游戲相關服務等，目前貢獻了不到三成的營收。
換句話說，虎牙縱然找到了新的增長突破口，但其直播業務依舊至關重要，不僅是眼下收入的主要來源，更是外界衡量虎牙核心價值的關鍵指標。
下滑的直播業務出路在哪？
第二增長曲線的問題，往往不在于增速，而是體量。
即便有高額的增速，游戲服務的收入也只有4.1億元，不到直播收入的一半。
因此，虎牙仍需要為營收下滑的直播業務找出路。
為了讓直播業務重新增長，虎牙這幾年沒少下功夫。比如接入DeepSeek-R1，在游戲賽事直播中上線AI智能體，同時加大海外業務布局，探索海外市場。
但架不住競爭對手前后夾擊，虎牙能突圍的空間本就不大，再加上不少大主播出走，眼下不管是AI業務還是海外業務，對直播業務的提振作用都較為有限。
顯然，頭部主播能為虎牙帶來用戶和付費，而用戶多、付費強的平臺也更能吸引頭部主播，形成正向循環。
但如今，流量更大、資金更雄厚、對主播吸引力更強的綜合類直播平臺，正在與虎牙爭奪頭部主播資源。這使得虎牙的直播業務很難再形成良性循環。
與此同時，直播的成本問題一直困擾著虎牙。
直播平臺的盈利困境由來已久，核心矛盾集中在兩點：一方面，帶寬成本始終高企，這部分投入具有極強的剛性，平臺幾乎沒有壓縮空間，成了壓在肩上的固定負擔；另一方面，營收高度依賴用戶打賞，而這部分收入必須與主播分成。如何設定分成比例成了關鍵——既要保證平臺自身的利潤空間，又不能因比例失衡導致主播流失，稍有不慎就可能顧此失彼。
二季度，虎牙營收成本從2024年同期的13.27億元增長至13.54億元，增幅2.1%，主要原因是收入分成費和內容成本增加，部分被帶寬和服務器托管費減少所抵消。作為營收成本關鍵組成部分的收入分成費和內容成本從2024年同期的11.7億元增長至2025年同期的12.01億元，增幅2.6%，主要原因是與主播相關的成本增加，部分被與授權電子競技內容相關的成本降低所抵銷。
還在強勢分紅
核心業務情況不佳、新業務增長緩慢，虎牙的利潤快撐不住了。
在二季度研發、銷售、營銷等各項費用都在下降的情況下，虎牙經調整的凈利潤雖為正，但不超過5000萬元。
不過讓人難免有些疑惑的是，在轉型游戲服務提供商的關鍵節點，虎牙竟然在縮減費用支出。
二季度，虎牙研發費用從2024年同期的1.29億元下降至1.22億元，降幅5.1%，主要原因是人員相關費用和基于股份的薪酬費用減少；銷售和營銷費用從2024年同期的6170萬元下降至5770萬元，降幅6.5%，主要原因是渠道推廣費用減少；一般及管理費用與去年同期持平，為6370萬元。
對轉型而言，縮減投入算不上利好；但對盼著分紅的股東來說，削減三費卻是美事一樁。這種情況下，虎牙在搞大手筆分紅。
繼2024年虎牙派發累計4億美元的特別現金分紅之后，今年3月披露的2024年年報中，虎牙宣布“三年股息計劃”，預期總派息金額不少于4億美元，包括在2025年支付的現金股息3.4億美元，以及預期在2026年和2027年支付的現金股息每年不少于3000萬美元。
虎牙這般大手筆且有預期的分紅，究竟換來了什么？從積極面看，股價確實得到了一定提振，一度回升至4美元/股的水平。
但不利的一面是，這或將影響虎牙的現金流狀況。
今年一季度末，虎牙持有的現金及等價物、短期存款及長期存款為62.546億元，而到了二季度末，就只剩下37.66億元，縮水超過20億元。
（大眾新聞·經濟導報記者 于婉凝）
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